1.2 影响资本结构的外部因素

 （1）市场状况/行业周期

利率和宏观经济环境对公司的资本结构的影响非常大。发债融资的成本主要由利率和信用利差决定，信用利差反映了发行债券的公司所特有的风险，因此公司层面的风险越大，信用利差越大，发债成本越高。宏观经济和国家层面的因素也会反映到利率和信用利差里，经济衰退时利差变大，经济繁荣时利差变小。

(2)监管约束

公司的资本结构受到政府或其他监管者的监管。比如金融公司、公用事业公司和房地产公司的关键财务决策，往往要服从监管机构制定的指导方针。

(3)行业/同类公司的杠杆水平

公司所在的行业对其资本结构有显著影响。同一行业的公司往往有相似的资本结构，原因可能在于这些公司具有共同的资产类型和业务模式特征。

2. 资本结构和公司生命周期

      公司所处的生命周期的阶段是决定公司资本结构的主要要素之一。通常而言，我们可以将公司的生命周期分为三个阶段:初创期(Start-up)、增长期(Growth)和成熟期(Mature)。每一个阶段公司的收入和现金流的特点均不同，下表总结了公司不同阶段的特点:

公司每一个阶段的特点可以用上面的表格总结，但也有一些特殊情况。比较典型的特殊情况有如下几类:

(1)可出售资产较多的资本密集型行业。有一些行业不管处于哪一个生命周期的阶段都会使用大量的杠杆进行融资，即利用债权融资。例如，房地产、公用事业、航空运输业等。这类公司的资产很容易变现，且资产的价值相对稳定，因

此常被用作公司债务的抵押品。

(2)轻资产型行业。有一些行业不管处于哪个生命周期的阶段，对于固定资产和营运资本的投资需求都很少(例如软件行业)，因此这类公司的资本结构中债务的占比通常较低。

3. MM 理论(Modigliani-Miller Propositions)(★★★★★)

      3.1 不考虑税收的 MM 理论

      3.1.1命题一:资本结构与公司价值无关(MM Proposition I without Taxes: Capital Structure Irrelevance)

该命题的成立需要如下五个前提假设:(★)

1)投资者对于同一投资项目未来现金流的预期是一致的(homogeneous expectations)。

2)资本市场是有效的(perfect capital markets)，无交易成本、税收和破产成本。每个人获得的信息都是相同的。

3)投资者可以以无风险利率进行借贷。

4)公司没有代理成本(agency cost)，公司高管的行为决策均以股东利益最大化为准。

5) 融资与投资决策相互独立。

基于上述的前提假设，不考虑税收的 MM 理论认为公司的价值与其资本结构无关，即无论公司的资本结构如何变动，均不会影响公司加权平均的资本总成本 WACC 和公司未来的现金流，因此也不会影响到公司的市场价值。

我们可以通过自制杠杆率来理解这一理论。自制杠杆率是指投资者可以通过自身投资账户的借贷创造任意的资本结构。例如，假设某一公司的资本结构是50%的债权，50%的股权，当前的股票价格为10元一股，该公司的D/E比率为1。假设投资者更倾向于 7/3 的 D/E 比率，即 70%债权，30%股权的资本结构。投资者可以通过自身出资3元，并以无风险利率借款7元来创造7/3的 D/E比率。这种方式相当于权益投资这一门科目中学过的保证金交易(buyonmargn)，这种交易行为并不会影响公司的经营现金流，因此也不会影响公司的价值。

在不考虑税收的 MMI理论中，公司的资本结构并不会影响公司的价值，因此使用杠杆的公司的价值与不使用杠杆的公司价值是相等的，其关系可以用下面的公式表示:

V_L=V_U

其中，V_L代表使用杠杆的公司的价值:V_U代表不使用杠杆的公司价值。

3.12 命题二:股权融资成本与公司财务杠杆成正比(MM Proposition l without Taxes: Higher Financial Leverage Raises the Cost of Equity)

当公司的杠杆率增加即负债比率增加时，公司破产的可能性增加，公司股东面临的风险也会相应增加。由于股权的风险会随着公司杠杆率的增加而增加，当公司增加负债时，股东会要求一个更高的回报率来抵消增加的风险。

在 MMI理论中，公司的资本结构并不会影响公司的价值和公司加权平均资本总成本 WACC。由于债权人相对股东而言有优先求偿权，因此债权的融资成本通常小于股权的融资成本。当公司使用更多的债权融资时，其面临的风险会上升，股权的融资成本也会上升。

不考虑税收的 MM II理论认为:公司的股权融资成本与公司的D/E 比率成线性关系，其公式如下: